事件:
   
2016华伍股份实现收入5.94亿,同比增长5.01%;归属上市公司股东的净利润4642.8万元,同比下降10.89%;扣非归母净利2651.3万元,同比下降42.48%。每股收益0.13,略低于预期。
   
评论:
   
1、宏观经济下行压力较大盈利情况低于预期
   
2016年宏观经济整体不乐观,国家产业转型、去过剩传统产能力度不断加大,公司有一半左右的业务下游为冶金、港口等领域,由于客户需求快速下降公司传统工业制动器下降较快。同时人工及原材料价格上涨,公司毛利率下降,营业成本增长7个百分点,盈利能力下降。而销售费用同比增长7.86%,管理费用同比增长8.49%,受并购安德科技影响银行贷款增加,财务费用同比增长16.49%。成本及费用两端相压,加之公司年末应收款项3.6亿元,同比增长23.5%,计提坏账622万,同比增长80%,归母利润同比下降11%。受到政府补贴1635万元计入当期非经常性损益影响较大,因而扣非归母利润同比下降42%。
   
2、传统工业制动器下滑明显风电或将迎小高峰
   
华伍股份以工业制动器起家,主要应用领域为冶金、矿山、港口、风电,其中风电领域占比50%,市占20%左右,细分领域第一,主要竞争对手为河南焦作(原风电制动器国内主要销售商,具有国资背景)。2016年因供应侧改革,推动过剩产能退出,严格控制新增产能,全年在煤炭、冶金等方面的投入直线降低,公司影响较大。而国内风电2015年明显抢装,去年回复到行业正常水平,增长平稳。鉴于今年可能会调整补贴政策,大概率出现抢装,可能会有小高峰。另外,公司已经进入正式进入西门子的全球采购体系,16年仅小批量供应10几台以继续试验稳定性,目前进展良好,今年将明显放量,从而支持传统业务板块增长。
   
3、轨交制动器未发力但空间巨大
   
轨交制动器2016年收入340万元,同比下降21%。下降原因主要为业主工程进度拖慢,部分销售收入延至2017年确认。上海庞丰轨交制动器目前主要针对有轨电车空白市场,完成了IRIS认证、EN15085认证的监督审核工作。2016年主要承接项目有长春轨道交通北湖线26列车、长沙低速磁悬浮项目7列车;大连机车厂6列低地板有轨电车项目以及其它各类试验车制动系统多列。长春有轨电车订单为156辆,16年仅确认26辆,主要订单将于今年确认。目前各地有轨电车的规划已经超3000公里,按1公里1列车的配比,新增量还是比较大。有轨电车一节制动器价格约20万,一列车价格在40-60万。“十三五”是城轨发展高峰已是定局,未来轨交制动器空间巨大,但受各地配套资金速度影响。
   
4、军工领域以航空发动机零部件为突破口
   
公司收购了四川安德科技100%股权,于2016年7月并表,2016~2018年承诺净利润分别为2500万、3250万和4225万元。安德科技主营发动机机匣及反推装置生产和服务,航空装备设计、开发、生产和服务,航空零部件加工和服务。公司近期公告更改非公开发行募投项目,将“工业制动器产业服务化建设项目”变更为“航空发动机零部件小批量生产项目”,投入金额5447万元,占项目投资额85%左右。项目建设期为二年,项目实施规模为初始达产年度销售收入5100万元。安德科技主要为四川成发科技、中航旗下的成飞、西飞等大型军工企业提供配套及服务,虽然航空发动机零部件市场集中度低,竞争较激烈,但空间巨大。根据ICFSH&E2012年度报告,发动机价值占整个飞机的价值约18%左右,照此换算,2012年航空发动机市场约280亿美元。按此比例初略计算,预计到2032年,新增的民用飞机的航空发动机价值将超过8700亿美元。公司在军工领域借助安德科技以航空发动机零部件为突破口,将在3年之内成为收入的主力来源之一。
   
5、维持“审慎推荐-A”评级
   
公司基于自身深厚的制动器技术积累,确立了“轨交+军工”双翼发展的战略,从传统工业切入有轨电车分享城轨发展的盛宴,收购安德科技迈入军工零部件领域,未来增长可期。根据2017年一季度业绩预告,一季度净利变动幅度为0-20%,一季度历来为公司收入确认淡季,后续增长将继续发力。我们预测公司17-18年净利水平为6700万元、8600万元,对应PE为72倍及56.1倍,维持审慎推荐--A”评级。
   
风险因素:风电投资下降;轨交制动器市场开拓不顺。